Sur les 25 milliards de dollars qui lui sont confiés, Mirabaud en gère un cinquième dans des hedge funds. Quelle a été la performance de cette gestion alternative en 2010 et au premier trimestre 2011 ?
Pendant l’année 2010, nos hedge funds ont réalisé un rendement moyen compris entre 4 et 6%. Le premier semestre 2011 est un petit peu plus décevant, en raison d’un environnement macro-économique rendu difficile par le Quantitative Easing. Sur les trois premiers mois de l’année, la performance est légèrement positive. L’indice HFRX Global - qui exclue les fonds fermés - affiche à fin avril une performance de 0,8% depuis janvier. Le rendement de nos différents portefeuilles de hedge funds est compris entre 0 et 2% depuis le début de l’année.
En franc suisse ?
Oui : nous couvrons les risques de change dans nos fonds de hedge funds.
Selon HFR, à la fin du premier trimestre 2011, les montants placés dans des hedge funds ont dépassé leur sommet de 2007, avec plus de 2000 milliards de dollars. Quelles sont les stratégies les plus demandées ?
Les stratégies - du type arbitrage ou relative value - qui ont connu beaucoup de problèmes de liquidité pendant la crise reviennent un peu moins en force que par le passé. En revanche, le thème du long/short equity - qui est toujours resté liquide - suscite un engouement et un intérêt plus fort ces derniers temps.
La structure de l’industrie des hedge funds a-t-elle changé pendant la crise ?
On constate un double phénomène : le nombre de hedge funds et les montants qui leur sont confiés augmentent, alors que le nombre de fonds de fonds et la fortune qu’ils gèrent diminuent.
Ce sont donc les fond de fonds, spécialité de la place financière genevoise, qui subissent des sorties d’argent. Pourquoi ?
Beaucoup d’erreurs ont été commises pendant la crise dans le secteur des hedge funds, dont des fraudes spectaculaires comme celle de Bernard Madoff. Il y a un phénomène d’épuration en cours dans le secteur des fonds de fonds et la consolidation n’est pas terminée. Un fonds de fonds a pour objectif de sélectionner les meilleurs gérants de hedge funds pour construire un produit multi stratégies visant à générer un rendement ajusté au risque intéressant sur le long terme. Tous n’ont pas tenu leurs promesses.
Pour construire vos fond de fonds, retenez-vous toute les stratégies ou seulement quelques-unes ?
Nous avons des spécialités historiques : le long/short equity ; le macro ; et le CTA, ou managed futures. L’essentiel de nos encours est concentré dans ces trois styles de gestion pour lesquels nous avons développé une réelle expertise. Ces stratégies sont restées liquides pendant la crise. Nous avons ainsi été à même d’honorer les demandes remboursement de notre clientèle sans mettre en place des mesures restrictives telles que les side pockets (ndlr. mise à part de la partie illiquide du portefeuille d’un hedge fund avec suspension du droit au remboursement) ou pénalités de sorties. Nos clients ont subi, bien sûr, des baisses de cours sur certains fonds de fonds mais nous n’avons jamais dit à nos investisseurs qu’ils ne pouvaient pas sortir d’un de nos produits. Ce que de nombreux autres fonds de fonds ont fait. Aujourd’hui, les investisseurs se détournent des fonds de fonds qui ont mis des restrictions à la sortie pendant la crise.
Pour avoir réellement la garantie de pouvoir sortir d’un fonds de fonds en tout temps, faut-il opter pour un fonds UCITS ; la norme européenne pour les fonds de placement grand public ?
Nous avons lancé un fonds de fonds UCITS : le Prosper Mirabaud Multi Manager. Il offre une liquidité hebdomadaire : 70% de son portefeuille ayant une liquidité quotidienne. Mais il est également possible d’offrir une certaine liquidité aux clients avec des fonds de fonds qui ne sont pas labellisés UCITS. Le reste de notre gamme offre une liquidité mensuelle et c’est à nous de panacher les hedge funds qui composent ces fonds de fonds pour permettre cette liquidité mensuelle. Au-delà de cette sélection, il est important pour nous de s’assurer que les gérants restent dans des stratégies liquides. Une stratégie long/short sur des titres inclus dans de grands indices boursiers peut être très liquide, alors que la même stratégie sur des small caps japonaises peut rencontrer des problèmes de liquidité…
Imposez-vous une limitation du levier aux gérants que vous sélectionnez ?
On limite le levier en ne nous intéressant qu’à des gérants qui, historiquement, n’ont pas eu besoin d’utiliser un grand levier pour réaliser de bonnes performances. En moyenne sur des stratégies long/short ou macro nous admettons un levier entre 2 et 3.
Un hedge fund qui n’utilise pas de levier peut-il réaliser de la performance ?
Sur certaines stratégies, comme l’arbitrage ou la relative value, il faut utiliser du levier pour stimuler la performance ; mais cela pourrait s’avérer dangereux dans une situation où les banques refuseraient de prêter aux hedge funds, comme en 2008. Alors que les futures sur indices, utilisés dans la stratégie CTA, sont liquides. Le long/short et le macro offrent également une bonne liquidité. Nous avons un fonds multi stratégies, ouvert à d’autres stratégies, mais nous l’avons construit en portant une grande attention à la liquidité.
Lors de la crise de 2008, les investisseurs - qui avaient misé sur les hedge funds pour bénéficier d’une performance décorrélée de celles des autres classes d’actifs - ont découvert que tout pouvait s’effondrer en même temps. Peut-on encore affirmer que la gestion alternative offre un rendement non corrélé « en temps normal » ?
La gestion alternative offre des rendements décorrélés en temps normal ; mais lorsque le système lui-même est au bord du gouffre, on ne peut pas attendre un miracle de ce type de gestion. Dans une crise comme celle de 2008, même le meilleur gérant de hedge fund pouvait difficilement réaliser une performance. Dans de tels moments, ce qui fait la différence n’est pas la capacité à repérer une tendance ou une opportunité, mais le fait que votre compte en banque existe toujours ou que votre banquier vous prend encore au téléphone…
Une nouvelle phase aigüe de crise financière est-elle exclue ?
La probabilité qu’une crise d’une telle ampleur survienne à nouveau n’est pas nulle mais elle est relativement faible. Les hedge funds n’ont pas créé cette crise. On peut même considérer qu’en accélérant la révélation de certains problèmes, ils ont contribué à permettre de les résoudre. De plus, ils contribuent à apporter de la liquidité au marché et à gommer ses anomalies. Ont-ils rendu la crise plus sévère ? C’est difficile à dire.
La liquidité d’un hedge fund est-elle devenue un critère clé pour les investisseurs ?
Avant cette crise, les investisseurs prenaient en compte deux critères : le risque et le rendement. Depuis 2008, ils se préoccupent également de la liquidité des produits financiers. Il faut savoir si l’on veut, avant tout, réduire la volatilité de son portefeuille, en acceptant une certaine illiquidité; ou pouvoir disposer rapidement de son argent, au prix d’une certaine volatilité. On ne peut pas tout avoir.
Les fonds UCITS offrent la transparence, la régulation et la liquidité. A quel prix, en termes de réduction du rendement ?
Il y a clairement un coût à la liquidité. Pour certaines stratégies, le différentiel de rendement entre un fonds UCITS et un hedge fund peut être compris entre 1 et 2%. Mais cela n’est pas vrai pour toutes les stratégies: si l’on pratique le long/short sur actions, un fonds UCITS peut être tout aussi performant qu’un single hedge fund ne respectant pas cette norme. Nous proposons notre fonds de fonds UCITS aux investisseurs très soucieux de la liquidité. Pour ceux qui ont d’autres priorités, nous offrons autre chose. Les fonds de fonds ont l’avantage de mettre les montants minimum pour investir à la portée du plus grand nombre.
Avec les plateformes, les hedge funds sont plus transparents : cette transparence ne pénalise-t-elle pas la performance ?
Tout dépend des niveaux de transparence… Les gérants de hedge funds dévoilent volontiers leurs positions longues sur des titres dont ils sont convaincus qu’ils vont prendre de la valeur ; ne serait-ce que parce que s’ils convainquent de nombreux investisseurs de les suivre, ces actions afficheront effectivement des plus-values Ils parlent moins volontiers de leurs ventes à découvert car cela pourrait nuire à leurs relations avec les directions des entreprises concernées. De plus, un gérant peut être alternativement long ou court sur un titre, au cours de la même année. Il est dans l’air du temps que les hedge funds dévoilent leurs positions aux autorités de régulation, même s’il n’est pas toujours facile de repérer une position short constituée via un swap. Lorsque l’on construit un fonds de fonds, on choisit des gérants dont on apprécie la compétence et avec lesquels on développe une relation de confiance et de sous-traitance. Il ne s’agit pas ensuite de vouloir être informé de chaque transaction.
Quelles stratégies conseillez-vous en ce moment ?
Pour les hedge funds, la deuxième partie de l’année devrait être meilleure que les premiers mois. Pour l’instant, tous les marchés restent extrêmement corrélés sous l’effet du Quantitative Easing : tout monte ou baisse en même temps. Or, l’une des sources de performance pour les gérants de hedge funds est la dispersion dans les rendements. En ce moment, nos aimons bien les stratégies events, basées sur des évènements que l’on peut anticiper dans la vie des entreprises. Ce, parce que les résultats des entreprises sont plutôt bons, que nombre d’entre elles disposent de cash et veulent se déployer dans les pays émergents où la croissance est plus forte que dans les pays développés.
Vous misez donc sur les fusions-acquisitions ?
Les fusions, les acquisitions et autres rapprochements d’entreprises. Les taux d’intérêt encore bas facilitent les emprunts pour des achats.
L’industrie des hedge funds ne crée pas de valeur ajoutée : certains gérants gagnent, d’autres perdent. Dans vos fonds de fonds, vous cherchez à repérer les meilleurs. A quel coût pour l’investisseur ?
Tout dépend des montants placés et des types d’investisseurs. En moyenne, un investisseur qui opte pour un fonds de fonds plutôt que pour des single hedge fund acquitte des frais supplémentaires de 1 à 2%. C’est la norme de toute l’industrie des fonds de fonds. Tous les fonds de fonds cherchent à repérer les meilleurs talents parmi les gérants de hedge funds. La crise a montré que tout le monde a le même discours, mais pas les mêmes résultats.
Peut-on encore affirmer qu’en cas de baisse des marchés, les fonds de hedge funds perdront moins que les simples fonds actions ?
Oui, cela reste vrai. Mais il ne faut pas pour autant confondre un fonds de hedge funds avec un fonds obligataire, sous prétexte que sa volatilité est comparable. Le profil de risque d’un fonds de hedge funds pourrait être analysé comme à mi-chemin entre celui des actions et des obligations. Depuis 1974, la performance de notre fonds de fonds Haussman par rapport à celle du MSCI World montre qu’il a réalisé son objectif de capturer une partie de la hausse des marchés d’actions, sans perdre autant lorsque le marché baisse. La vraie valeur ajoutée de la gestion alternative reste de limiter les grand excès à la baisse.
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